I Credit Derivatives

Mamma diceva sempre: la vita è uguale ad un CDO, non sai mai quello che ti capita!

Considerati nel passato dei misteriosi esseri mitologici degni di un manuale di D&D, i credit derivatives sono diventati negli ultimi anni oggetto d’innumerevoli discussioni anche nei media tradizionali. Nonostante l’alta qualità dell’informazione economica in Italia Visto che l’informazione economica in Italia fa pena, numerosi sono gli errori e semplificazioni apparsi a riguardo di questo non semplice tema.

In quest’articolo vorrei divulgare qualche informazione base per capire meglio la struttura e il funzionamento di questi celebri prodotti. Ho voluto evitare (il più possibile) argomentazioni politiche, lasciando quindi a voi la libertà di trarre le conclusioni. Questo è anche il mio primo articolo, quindi chiedo scusa per errori, problemi di chiarezza e per la lunghezza (ma non mi sembrava sensato dividere).

I Credit Derivatives

Quindi, cosa sono queste strane bestie? Il termine è piuttosto generico e indica un’ampia serie di strumenti finanziari che permettono la gestione e il trasferimento del rischio di credito. Il rischio di credito è, in parole povere, il rischio che la qualità di un credito si deteriori. Quando la banca vi fa prestito, assume un rischio di credito poiché voi potreste non essere più in grado di pagare le rate. Quando vostra nonna acquista obbligazioni della Banca RottaFraudolenta SpA assume un rischio di credito, visto che la BRF potrebbe fallire. Questi prodotti sono quindi un’alternativa al tradizionale metodo che consiste nella vendita dei crediti in proprio possesso (la finanziaria potrebbe vendere il vostro prestito o vostra nonna potrebbe vendere le obbligazioni). Ciò non esclude che questi derivati possano essere (e sono) usati per scopi speculativi.
[more]Importante qui sottolineare che la figura dello speculatore non è necessariamente una figura malvagia. Anzi, è parte integrante del sistema capitalistico. Infatti, come farebbe uno a cedere il proprio rischio se non ci fosse qualche speculatore interessato ad assumerlo? Sappiate, quindi, che ogni volta che un politico dice che bisogna eliminare la speculazione (che non è sinonimo di “manipolazione del mercato” o “truffa”), un gattino muore.[/more]

I due principali strumenti sono il Credit Default Swap (CDS) e il Collateralized Debt Obligation (CDO).

CDS

I CDS sono sorti alle cronache solo recentemente a riguardo della situazione greca. La funzione originaria è molto simile a quella di un contratto assicurativo: un soggetto si assume un rischio di credito associato a una o più reference entity (la FIAT, l’Italia, le dieci più grandi società europee, etc.) in cambio di un pagamento periodico.
In un CDS si hanno quindi due parti: il soggetto che cede il rischio (protection buyer) e quello che lo assume (protection seller). Il protection buyer paga alla controparte uno spread (indicato in bps, punti base). Nel caso si abbia un credit event (per esempio, la bancarotta della reference entity), il protection seller è tenuto a coprire le perdite della controparte. Di solito ciò avviene tramite physical settlement, cioè il protection buyer cede un titolo della reference entity in cambio del valore nominale di quel titolo (che, dopo il credit event, è quasi carta straccia).

Un esempio per capire meglio. Mettiamo che vostra nonna abbia acquistato 100k obbligazioni BRF con valore nozionale 100€ (il valore di rimborso a scadenza). Teme però che la società possa fallire e, quindi, di perdere i soldi che gli servono per comprare una nuova Ferrari. Compra quindi dei CDS dalla Cassa di Risparmio di Mordor (che è, quindi, il protection seller) con uno spread (annualizzato) di 300bps e di durata quinquennale. Vostra nonna dovrà quindi pagare questo spread (0.03*100k*100 = 300k€) per la protezione ricevuta.
Nel caso che non succeda nulla in questi cinque anni, vostra nonna alla scadenza riceverà dalla BRF il nozionale (100k*100=10 milioni). Ipotizziamo, invece, che la BRF fallisca tra un anno. Dalla vendita delle proprietà di BRF qualcosa si riesce a ricavare, ma è sufficiente a rimborsare solo il 30% del nozionale (quindi vostra nonna riceverebbe indietro solo 30*100k=3 milioni). Qui entra in gioco la CRM che è tenuta ad acquistare le 100k obbligazioni di vostra nonna al valore nozionale, quindi a 100€. Il risultato è che, in qualunque caso, vostra nonna riceverà indietro tutti i dieci milioni investiti; CRM ha assunto, infatti, l’intero rischio.

Un punto importante è anche la definizione di credit event, che è determinato da un ente apposito (l’ISDA). Questo punto è stato fortemente dibattuto proprio a riguardo del caso greco.
[more]Inizialmente l’ISDA aveva detto che il caso greco non era un credit event perché gli investitori avevano accettato volontariamente di perdere parte del proprio investimento. Fortunatamente hanno poi capito che era una cavolata ed hanno cambiato idea: questa sarebbe stata la fine del mercato dei CDS governativi…
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I CDS non sono, evidentemente, biechi strumenti che i nani ebrei preparano nei sotterranei di New York, ma prodotti che possono essere utilizzati per proteggere i propri investimenti. Si potrebbe discutere su un possibile abuso di questi strumenti, ma qui si sfocia nella politica.

CDO

Altra famiglia è quella dei CDO che sono diventati celebri grazie alla crisi dei muti subprime. Un CDO è uno strumento finanziario che ha come sottostante una serie (pool) di crediti: mutui, carte di credito, obbligazioni o anche CDS (si parla, in questo caso, di CDO sintetico). Un’istituzione finanziaria può, quindi, utilizzare un CDO per alleggerire il proprio rischio trasformando il pool di crediti in titoli; questo processo è chiamato securitization o cartolarizzazione.

L’effettivo funzionamento di un CDO è piuttosto complesso, ma può essere riassunto in pochi passi. L’emittente (chiamato anche sponsor) costituisce una società di comodo (SPV, di solito in posti come le isole Cayman) cui cede tutti i crediti che vuole cartolarizzare. Il SPV, quindi, emette una serie di obbligazioni (tranches) con differente rischio (seniority). Il differente rischio deriva dal fatto che i titoli più rischiosi sono quelli che per primi subiscono le (eventuali) perdite derivanti dal default dei debitori, mentre quelle meno rischiose cominciano a perdere solo quando le tranches più rischiose hanno perso tutto il loro valore. Di solito il titolo più rischioso è tenuto dall’emittente stesso ed, ovviamente, i titoli più rischiosi offrono rendimenti più alti.

Un esempio per chiarire. Ipotizziamo che la CRM abbia 100 prestiti (ipotizziamo di egual valore) che vuole cartolarizzare tramite un CDO. La CRM costituisce quindi un SPV (chiamato Sauron III) a cui cede i 100 prestiti. Sauron III, quindi emette tre titoli con un nozionale complessivo di 100k€ e con diverso rischio: il più sicuro (senior) copre le perdite tra il 30% e il 100%, quello intermedio (mezzanine) quelle tra il 15 ed il 30% e quello più rischioso (junior) quelle tra il 0% ed il 15%. Che cosa succede se alcuni di questi prestiti non sono rimborsati?
– Caso 1, 5 prestiti non vengono rimborsati (5%): l’intera perdita ricade sulla tranche junior (che perde 100k*(0.05-0)=5000€), mentre le altre non sono intaccate.
– Caso 2, 17 prestiti non vengono rimborsati (17%): la tranche junior perde totalmente il proprio valore, ma anche parte della mezzanine viene intaccata (che perde 100k*(0.017-0.015)=2000€).

Quindi, in poche parole, un CDO è una specie di polpettone. Si prende della carne, si macina e poi si modella a formare la tipica forma. Una volta cotto si divide in una serie di fette che possono essere più o meno grandi. Il punto cruciale, però, è che tu che scegli e ricevi le fette non sai che carne è stata macinata: filetto di vitello o frattaglie putrefatte?
I CDO sono chiaramente prodotti alquanto oscuri e complessi, caratteristica che ha giocato un non insignificante ruolo nella crisi.

Cos’è andato storto?

Ovviamente non si può, parlando di credit derivatives, esulare dal tema crisi dei mutui subprime. I CDO sono, infatti, stati protagonisti della crisi che ha colpito il mondo occidentale tra il 2007 e il 2009. L’argomento è piuttosto complesso e ci sono innumerevoli opinioni a riguardo. Ci sono però tre punti cruciali che meritano una breve spiegazione e che hanno avuto un ruolo fondamentale in quegli eventi.

Il primo problema è stato la crescita anormale del mercato di questi derivati che è andata di pari passo con il gonfiarsi della bolla immobiliare e dei mutui subprime. Molte società finanziarie erogavano o acquistavano prestiti, titoli, etc… con il solo obiettivo di rimpacchettarli e rivenderli sul mercato sotto forma di CDO. La bolla ha quindi spinto molte banche (anche piccole) a modificare totalmente il proprio modello di business (che sarebbe raccogliere i depositi e prestare soldi). Cosa che ha avuto un ovvio effetto devastante sulle istituzioni più piccole e meno preparate.
Importante è quindi sottolineare che il problema non è l’uso, ma l’abuso di questi prodotti. Un fenomeno simile si è osservato anche nel settore assicurativo con le cosiddette Insurance Linked Securities. L’assenza di bolle ha, però, permesso a questo settore di crescere più lentamente e di non andare a modificare il modello di business dell’impresa di assicurazione.

Il secondo problema è che questi prodotti sono estremamente complessi da valutare. Non solo è necessario stimare la probabilità di default dei singoli crediti, ma anche la correlazione esistente fra queste probabilità. Sofisticati modelli matematici sono stati sviluppati per valutare questi prodotti, ma essi sono semplificazioni della realtà e sono molto suscettibili a errori di calibrazione (errori derivanti, per esempio, da un’erronea scelta dei parametri del modello stocastico). Ma visto che il mercato cresceva in modo inarrestabile, la maggioranza degli operatori non si curava di questi problemi. Perché perdere del tempo con seghe mentali quando c’erano guadagni facili dietro l’angolo? Ciò è anche una delle spiegazioni dietro agli AAA dati dalle agenzie di rating: perché fare aspettare i clienti con lunghe e complesse analisi quando il mercato va così bene?
La più generale disattenzione per questi problemi ha anche, ovviamente, favorito chi valutava i propri prodotti basandosi su ipotesi palesemente assurde o irrealistiche. Tanto, non ci stiamo guadagnando tutti?
Il risultato di tutto ciò è chiaro a tutti.
[more]Questo punto entra in un discorso molto più vasto e complesso sul ruolo dei modelli matematici nella finanza. L’andamento dei mercati non può chiaramente essere modellato come un processo fisico, quindi ipotesi e semplificazioni sono sempre necessarie. Il problema è che spesso si è perso alcun legame tra il modello matematico e la realtà oppure, semplicemente, c’è una confidenza in questi modelli eccessiva; come direbbe la mia relatrice (che ha un PhD in matematica), nelle banche ci sono tantissimi ottimi matematici che però non hanno la più pallida idea di cosa stanno facendo.
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Il terzo problema, che ha interessato non solo i CDO, è quello della sottovalutazione del rischio di liquidità. Con rischio di liquidità s’indica il rischio di non poter vendere un titolo in proprio possesso o di poterlo vendere solo a un prezzo molto basso. Ritornando all’esempio di vostra nonna, il suo rischio liquidità è di non riuscire (in un momento critico) a rivendere le obbligazioni della BRF se non a un prezzo molto basso. Il rischio di liquidità è piuttosto basso per titoli quotati, ma può essere molto alto per prodotti complessi e non quotati come i CDO. Quando la bolla è scoppiata, il mercato si è paralizzato: tutti volevano vendere e nessuno comprare questi derivati tossici. Il risultato è chiaramente un cane che si morde la coda con prezzi che crollano rapidamente. La crisi di liquidità si è poi rapidamente trasferita ad altri settori provocando la situazione a tutti nota.
Purtroppo, prima della crisi, il rischio di liquidità era considerato secondario ad altri rischi e non c’era alcuna reale regolamentazione riguardante la sua entità. In questo modo delle società, all’apparenza solide, potevano essere nella realtà esposte a un elevato rischio di liquidità.

Riassumendo, i credit derivatives non sono solo strumenti speculativi. Il problema sta, come per qualunque invenzione dell’uomo, nel loro uso e/o abuso. Quindi, le proposte di vietare questi prodotti (ed i derivati in genere) sono pura demagogia; servono mercati più liquidi e trasparenti, una regolamentazione più efficiente, una maggiore attenzione al rischio e non l’ennesima crociata.

Spero che la mia breve spiegazione sia chiara e che abbiate imparato qualcosa di nuovo. Ovviamente, sono disponibile nei commenti per qualunque domanda (non eccessivamente politica).

Per approfondire
-Wikipedia
-La bibbia
-Un bell’articolo sulla matematica dei CDO
-Il paper originario sulla stima delle correlazioni
-Un libro sui problemi dell’uso della matematica nella finanza